中金研判港股筑底临近尾声，当前反弹赔率已足够吸引

港股恒生科技跌破924起点后 A股科创板回撤近45% 中金十年周期复盘揭示筑底信号

恒生科技指数跌穿2024年"924"政策发布时的点位，A股科创50和创业板指从高位回落幅度接近45%——近期两地市场的同步走弱，让投资者重新审视一个老问题：底部究竟在哪里？

中金公司日前发布的一份研究，将时间轴拉长至过去十年，试图从港股与A股各自的定价逻辑、周期节奏差异和历史寻底规律中，找到当前位置的坐标。

港股的"早一步"并非偶然

如果把最近五年两轮明显的市场起落放在一起对比，一个规律反复出现：港股见顶比A股早，见底也比A股早。

原因并不复杂。恒生科技指数成份股中超过七成的权重落在互联网、电商、消费电子和电动车这类泛消费赛道上，恒生指数本身又涵盖了大量金融和地产公司。一旦居民端信用收缩、消费和楼市承压，这批公司的盈利预期和估值就会率先被打下来。A股则不同，此前几轮周期里，新能源、半导体、AI硬件和高端出口等产业方向往往具备相对独立的景气度，行情通常能比港股多撑8到9个月。

此外，港股的离岸属性意味着它必须在全球范围内和其他资产争夺资金。国内基本面预期一旦转弱，海外主动型资金会迅速降低对港股的配置，推高股权风险溢价。A股由于资本账户相对封闭，境内流动性有自己的运行节奏，对风险的定价反应往往慢半拍。

见底靠的不是基本面反转

港股虽然见底早，但中金的梳理显示，这种"早"并不意味着经济基本面已经翻盘。

以2024年为例，港股在1月底就已经触底，比A股依托"924"政策全面反弹早了大约8个月。彼时支撑价格的核心逻辑是"极致估值叠加高额分红回购"。港股高股息资产权重接近40%，整体股息率优于A股，再加上南向资金投资港股红利存在税收优势，高分红板块和大额回购的互联网龙头率先稳住了阵脚。本质上，线上实盘这是一个资金在增长不确定环境中转向防御的"红利底"，而非经济周期真正见底的信号。

三到四年一轮的节奏从何而来

拉长到十年维度，港股大致呈现3至4年一个完整周期的特征，节奏上经常是"一年修复、一年大涨、一年大跌、一年震荡"。

中金的分析指出，这套节律背后有两根主线。一是信用周期锚定大方向——居民部门信贷脉冲的顶部通常与恒生科技指数顶部同步或领先0到12个月，信用扩张还是收缩决定了市场中期向上还是向下。二是政策和实体经济的传导存在明显时滞：信贷脉冲见顶后，产能利用率和产成品库存见顶往往要滞后1个季度到14个月；从局部降息降准到全面逆周期政策集中出台，通常需要大约1年。反过来，即便逆周期政策力度够大，信贷脉冲可以在1个月内止跌，但从信用扩张传导到企业完成去库存，实体端还要消化10到17个月。

筹码层面的压力尚未完全释放

一个容易被忽视的维度是供给端。企业从申报上市到最终发行存在显著滞后，港股IPO和再融资高峰往往在指数见顶后9到24个月才出现。这意味着，当市场已经进入下行通道，前期天量发行带来的限售股解禁仍在持续释放，对底部区域构成供给压力。

二级市场的情况类似。主动外资的配置比例、南向资金月度流入的高点基本与指数顶部同步，而在寻底过程中，公募持仓比例和外资配置低点通常与价格底同时出现，但主动外资低配幅度的收窄则要慢一步。

对当下的参照意义

中金将2024年的寻底路径作为参照：1月底靠估值和分红撑起结构性底部，9月24日靠超预期政策组合拳实现大级别共振修复。

回到当前，低估值、超卖情绪和红利偏好为阶段性反弹提供了交易赔率。但要从超跌反弹升级为趋势性反转，仅靠市场自身出清并不够。中金的判断是，关键变量在于财政政策能否实质性发力、居民资产负债表能否得到有效修复，以及信贷脉冲能否重新进入扩张通道。在这些条件明确之前，市场大概率仍处于寻找"新924时刻"的过程中。